INNOVA Research Journal, ISSN 2477-9024  
Septiembre, 2018). Vol. 3, No.9 pp. 116-124  
(
DOI: https://doi.org/10.33890/innova.v3.n9.2018.797  
URL: http://revistas.uide.edu.ec/index.php/innova/index  
Correo: innova@uide.edu.ec  
Valoración de inversiones en proyectos no convencionales - tasa interna de  
retorno versus tasa interna de retorno modificada  
Valuation of investments in unconventional projects - internal rate of return  
versus modified internal rate of return  
Diana Taco  
Tablet School-Escuela de Ciencias y Centro de Investigación Científica, Ecuador  
Marcos Gutiérrez  
Tablet School-Escuela de Ciencias y Centro de Investigación Científica, Ecuador  
Autor para correspondencia: dianataco@tablet-school.com  
Fecha de recepción: 23 de junio de 2018 - Fecha de aceptación: 15 de septiembre de 2018  
Resumen: Siendo la industria manufacturera uno de los sectores que ha tenido mayor crecimiento  
económico en el Ecuador se considera necesario comprender la dinámica del negocio, empleando  
técnicas y herramientas que faciliten el proceso en la toma de decisiones organizacionales. Por  
medio de la elaboración de flujos de fondos se pretende determinar de forma cuantitativa el saldo  
final de ingresos y egresos a ello complementándolo con la obtención de índices de rentabilidad  
tales como: el valor actual neto (VAN), tasa interna de retorno (TIR), período de recuperación y  
el índice de rentabilidad, se podrá determinar la viabilidad económica en una inversión, sin  
embargo, existe otra medida de rentabilidad que es de gran importancia y que se aplica en  
proyectos no convencionales que requieren otro tipo de evaluación, tal es el caso de la Tasa Interna  
de Retorno Modificada (TIRM). En la presente investigación se desarrolla un método de  
evaluación de proyectos de inversión diferente a los tradicionales. Se encuentra enfocada al  
cálculo, análisis y comparación de la Tasa interna de retorno versus la Tasa interna de retorno  
modificada a partir de la construcción del flujo de fondos proyectado, considerando que, la tasa  
interna de retorno modificada fue diseñada con la finalidad de superar las inconsistencias de la  
TIR clásica. Para este análisis se tomó como referencia dos proyectos de una empresa del sector  
manufacturero del país con periodos de evaluación entre el 2015 y 2016; para posteriormente  
elaborar la proyección del flujo de fondos con un horizonte de tiempo diferente para cada uno, de  
1
0 y 5 años. Por lo general cuando se realiza un flujo de fondos de un proyecto, y cuando se calcula  
la TIR se asume que todos los valores del flujo son positivos. Sin embargo, no en todos los  
proyectos los resultados del flujo son positivos, es decir, los valores pueden ser positivos y  
negativos y como consecuencia puede surgir varias TIR o ninguna.  
Palabras claves: proyectos de inversión; evaluación de proyectos de inversión; análisis de las  
inversiones públicas y privadas  
Abstract: Being the manufacturing industry one of the sectors that has had greater economic  
growth in Ecuador it is considered necessary to understand the business dynamics, using  
techniques and tools that facilitate the process in making organizational decisions. Through the  
elaboration of cash flows, it is intended to quantitatively determine the final balance of income  
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and expenses, complementing it with obtaining profitability indices such as: the net present value  
(NPV), internal rate of return (IRR). , the recovery period and the profitability index, the economic  
viability of an investment can be determined, however, there is another measure of profitability  
that is of great importance and that is applied in unconventional projects that require another type  
of evaluation, such as the case of the Internal Rate of Modified Return (TIRM). In the present  
investigation a method of evaluation of investment projects different from the traditional ones is  
developed. It is focused on the calculation, analysis and comparison of the internal rate of return  
versus the internal rate of return modified from the construction of the projected cash flow,  
considering that the modified internal rate of return was designed to overcome the inconsistencies  
of the classic IRR. For this analysis, two projects from a company in the country's manufacturing  
sector with evaluation periods between 2015 and 2016 were taken as reference; to later elaborate  
the projection of the flow of funds with a different time horizon for each one, of 10 and 5 years.  
Usually when a cash flow of a project is made, and when calculating the IRR it is assumed that all  
the values of the flow are positive. However, the results of the flow are not positive in all the  
projects, that is, the values can be positive and negative and as a consequence, several IRRs can  
arise or none at all.  
Key words: investment projects; evaluation of investment projects; analysis of public and private  
investments  
Introducción  
Considerar a la TIR como medida de rentabilidad podría ocasionar que la toma de  
decisiones en una inversión sea incorrecta; de hecho, en base a estudios realizados indican que  
entre el VAN y el TIR la mejor medida de rendimiento es el VAN. Las inconsistencias de la TIR  
clásica se originan cuando en un flujo de fondos a parte de la inversión inicial pueden presentar  
más de un flujo negativo, por lo que se podría obtener varias TIR o ninguna. Al tratarse de  
proyectos con objetivos y de naturaleza diferente el análisis de los resultados requiere un estudio  
más profundo, es decir, en base a los cálculos obtenidos de la aplicación de los indicadores  
financieros es necesario que la interpretación de resultados considere detalles tale como: el  
monto de la inversión, si los flujos de retorno del dinero fueron generados al inicio o al final del  
proyecto (el valor del dinero en el tiempo), si el proyecto está financiado o si la empresa utiliza  
recursos propios. Las herramientas financieras no toman decisiones por sí solas, requieren de la  
experiencia y del sano juicio del tomador de decisiones. En esta investigación se ejecutó la  
proyección de dos flujos de fondos con un período de análisis de 10 años y otro de 5 años y  
además del cálculo de los indicadores tradicionales complementar esta investigación con la  
aplicación de la tasa interna de retorno modificada.  
Algunos autores mencionan que la tasa interna de retorno clásica no debería usarse para  
ordenar alternativas de inversión, este juicio se inicia con un análisis realizado por Jack  
Hirshleifer (1958), y más detalladamente por Gerald Fleischer y James Mao (1966) y se  
mantiene hasta el presente en todos los casos en que se considera que la medida verdadera de una  
inversión es el valor actual neto, y, que la TIR es válida solo cuando es compatible con ése. [1]  
Por ello Steven Lin (1976) plantea lo que denomina TIR modificada de un flujo de fondos con  
reinversión y posibles importes negativos intermedios [1]; considerando además que la TIR  
normal asume méritos sólo del proyecto, en contraste a esto la TIRM toma en cuenta la tasa de  
financiamiento y la del costo de capital o denominada también tasa de rentabilidad esperada. En  
base a estos antecedentes es importante efectuar los cálculos de estos dos indicadores  
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conjuntamente con el VAN, a fin de determinar las diferencias encontradas en la aplicación de  
los mismos y describir qué medida debería considerarse en la toma de decisiones en términos de  
rentabilidad.  
Cuando se evalúa proyectos de inversión se debe considerar que existen proyectos con  
diferentes características, por lo tanto, la aplicación de modelos financieros es diferente para  
cada caso y es de vital importancia que los analistas sepan identificar ciertas variables a fin de  
realizar un análisis coherente de los mismos. Cuando nos referimos a proyectos no  
convencionales se hace referencia a aquellos proyectos de inversiones no simples, inversiones  
que además del pago inicial generan, en algún otro año, una cantidad negativa. [2]  
En proyectos de este tipo el cálculo del VAN y la TIR no son suficientes para la toma de  
decisiones, es necesario aplicar la TIRM como una alternativa de solución para las limitaciones  
de la TIR clásica, debido a que:  
1
2
. La TIR es definida también como la tasa interna o intrínseca al proyecto y no depende de otra  
cosa que no sean los flujos de efectivo del proyecto.  
. La TIR puede ser un criterio ambiguo, ya que no distingue entre la tasa resultante del flujo de  
fondos de un proyecto y de un préstamo. [1]  
3
4
5
6
. La TIR hace caso omiso de los problemas de escala. [3]  
. Depende de los flujos de efectivo del proyecto  
. No depende de la tasa de rentabilidad esperada por el inversor (costo de oportunidad)  
. Solucionar el problema de que teóricamente habrá tantas TIR como cambios de signos haya  
en el flujo de fondos  
7
. Conocer si los resultados obtenidos nos llevan a la misma decisión de inversión por medio de  
la aplicación del VAN.  
De acuerdo a la descripción presentada se utiliza la TIRM porque, es la tasa de descuento  
a la cual el valor presente de los flujos de salida de efectivo de un proyecto es igual al valor  
presente de su valor terminal, donde este último se obtiene como la suma de los valores futuros  
de los flujos de entrada de efectivo compuestos a la tasa de rendimiento requerida por la  
empresa; por su parte, el valor presente de los flujos de salida de efectivo se encuentra aplicando  
la misma tasa de rendimiento requerida. [4] Y el criterio de decisión es que un proyecto es  
aceptable si la TIRM obtenida es mayor a la tasa de rentabilidad esperada por el inversionista.  
Para la aplicación del método se evaluó dos proyectos excluyentes por medio de la  
aplicación de la Tasa Interna de Retorno modificada (TIRM); exaltando los beneficios de este  
índice versus la Tasa Interna de Retorno clásica.  
Proceso de cálculo  
El objeto de estudio son dos proyectos mutuamente excluyentes de una empresa de  
manufactura del Ecuador dedicada a la producción y comercialización de productos lácteos en  
los períodos 2015-2016. Entendiéndose como mutuamente excluyentes a aquellos proyectos que  
están siendo evaluados para determinar la conveniencia de elegir uno de ellos o a su vez rechazar  
los dos, dependiendo de los resultados obtenidos de la aplicación de los indicadores de  
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rentabilidad VAN, TIR y TIRM. Se analizó los estados financieros de la organización de este  
sector [5], [6], [7] para luego proyectar los flujos de fondos para un período de 10 y 5 años.  
Generalmente en la proyección de flujos de fondos se lo realiza asumiendo que el  
proyecto genera flujos positivos, en varios casos se presentan proyectos que no generan este tipo  
de flujos. Puede haber varios cambios en los signos y es allí donde la aplicación de la TIR clásica  
puede tomar varios valores, por consiguiente, este indicador no representa un criterio financiero  
confiable a efectos de medir la rentabilidad de un proyecto. Considerar las tasas de interés  
implícitas solamente en el proyecto también genera una discrepancia respecto de la realidad, un  
proyecto se encuentra expuesto a factores externos que podrían perjudicar la consecución del  
mismo. Para resolver este inconveniente al considerar la TIRM como un método adicional a los  
indicadores VAN y TIR complementa de mejor manera los criterios de evaluación en una  
inversión, ya que, en esta medida se considera dos tipos de tasas que son fundamentales, tales  
como: la tasa de rentabilidad esperada conocida también como el costo de oportunidad y la tasa  
de financiamiento del proyecto.  
Ejecución de la proyección  
Siendo el objeto de estudio dos proyectos tomados como referencia, se procedió a estimar  
los flujos de efectivo para cada uno. El proyecto que corresponde al horizonte de evaluación de  
1
0 años que comprende desde el 2017 al 2026; es un proyecto de elaboración de helados que se  
financia con un crédito bancario (en adelante denominaremos proyecto 1). El proyecto de 5 años  
de evaluación corresponde al período de tiempo desde el 2017 al 2021; es un emprendimiento de  
elaboración de yogures el cual se financia con recursos propios (en adelante denominaremos  
proyecto 2). Para la proyección de cada uno se tomó como referencia información recopilada de  
ofertas públicas presentados por la Bolsa de Valores de Quito en el período 2015-2016. [8]  
Los criterios de evaluación utilizados fueron el valor actual neto, la tasa interna de  
retorno y la tasa interna de retorno modificada. Los indicadores tales como el período de  
recuperación y el índice de rentabilidad no fueron aplicados en esta investigación porque cuando  
se evalúa proyectos mutuamente excluyentes los resultados de éstos no son consistentes.  
En el primer proyecto, el valor actual neto (VAN) y la tasa interna de retorno (TIR) cuyas  
fórmulas se presentan en las ecuaciones 1 y 2 respectivamente, se calculan en base a los valores  
obtenidos de los ingresos y egresos con los que se elabora el flujo de fondos. Para la obtención  
de la tasa de descuento se utilizó la técnica del CAPM (Capital Asset Pricing Model) que es un  
modelo de valuación de activos de capital y que es utilizada como herramienta para la  
determinación del rendimiento mínimo esperado a los efectos de tomar la decisión de aceptar o  
no el proyecto, la misma que será empleada en los dos proyectos por tratarse del mismo sector de  
análisis (comparables). Su fórmula es la siguiente:  
푅 = 푅 + 훽 ∗ (푅 − 푅 )  
(1)  
푠
퐹
푀
퐹
Dónde:  
Rs = tasa de rentabilidad esperada  
RF = tasa libre de riesgo  
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β = beta de la compañía  
RM-RF = diferencia entre el rendimiento esperado sobre el portafolio del mercado y la tasa  
libre de riesgo.  
Tabla 1. Datos para el cálculo del CAPM.  
R
β
R
F
2.45%  
1.05%  
6.47%  
M
Fuente: Elaboración propia.  
Aplicando la fórmula (1):  
Rs = 2,45% + % 1,05% · (6,47% - 2,45%)  
Rs = 6,67%  
Resultados  
Los resultados obtenidos con los indicadores financieros y con las fórmulas abajo  
descritas, se detallan a continuación:  
ꢀ푡  
1ꢁ푘)푡  
푉퐴푁 = ∑푛  
− 퐼0  
(2)  
ꢂꢃ1  
(
Donde:  
Vt: representa los flujos de caja en cada periodo t.  
I0: es el valor del desembolso inicial de la inversión.  
n: es el número de períodos considerado.  
t: es el tiempo  
k: es el tipo de interés.  
ꢄꢅꢁ∑ꢆ 퐹푖  
푖ꢇꢈ  
푇퐼푅 =  
= ꢊ  
(3)  
ꢆ
∑
ꢉ∗퐹푖  
푖ꢇꢈ  
Donde:  
Fi: es el flujo de caja en el período t.  
n: es el número de períodos.  
I: es el valor de la inversión inicial  
Tabla 2. Resultados de cálculo.  
VAN $ 265.172,96  
TIR  
10%  
Resultados del VAN y el TIR del Proyecto 1.  
Para el cálculo de la tasa interna de retorno modificada (TIRM) se ha diferenciado dos  
tipos de tasas: la tasa de financiamiento que es la tasa de interés que se paga por el dinero  
solicitado al banco, en base a la siguiente fórmula se obtuvo el siguiente resultado:  
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ꢈ
ꢆ
푡ꢇꢈ  
ꢆꢋ푡  
∑
퐶퐹 ∗(1ꢁꢉ)  
ꢆ
푡
TIRM = [  
] − ꢌ  
(4)  
ꢅ
Donde:  
CF: Flujo de Caja  
I: Inversión  
i : tasa de descuento  
n : vida útil  
t : periodo de tiempo  
Tabla 3. Resultados de cálculo.  
TIRM 9%  
Resultados de la TIRM del Proyecto 1.  
Para el segundo proyecto los resultados obtenidos de la aplicación de las fórmulas  
presentadas precedentemente fueron:  
Tabla 4. Resultados de cálculo.  
VAN  
$ 160.780,60  
TIR  
27%  
TIRM  
20%  
Resultados del VAN, TIR y TIRM del Proyecto 2.  
En base a la obtención de los valores del VAN la TIR y la TIRM, se puede efectuar un  
análisis comparativo entre los resultados calculados con la finalidad de seleccionar el proyecto  
que genere mayor rentabilidad.  
Discusión  
El criterio de selección que aplica la tasa interna de retorno clásica radica básicamente en  
comparar esta tasa con la del coste de oportunidad del capital o tasa de descuento que en este  
caso es de 6,67%; donde el proyecto será aceptado si la TIR es mayor que esta tasa y por lo  
contrario rechazar el proyecto si la TIR es menor que el coste de oportunidad. Bajo esta regla de  
selección de proyectos en base a los resultados obtenidos escogeríamos el proyecto de la  
elaboración de yogures puesto que la TIR es del 27% con respecto del proyecto de elaboración  
de helados cuyo resultado es del 10%. Los resultados obtenidos del cálculo de la TIR indican que  
ambos proyectos son viables económicamente ya que los dos superan la tasa de rentabilidad  
esperada (tasa de descuento). Por otro lado, si analizamos los resultados obtenidos del valor  
actual neto que fueron de $265,172.96 para el proyecto 1 y de $160,780.60 para el proyecto 2,  
vemos que el proyecto 1 es más rentable, por lo que nos encontramos frente al problema de  
selección entre proyectos mutuamente excluyentes. Tanto el VAN como la TIR deberían  
llevarnos a la misma decisión, sin embargo, vemos que en este caso los criterios entre ambos son  
totalmente opuesta. Entonces la interrogante es: ¿Qué proyecto es el mejor? De acuerdo a  
estudios realizados indican que el VAN es mejor, porque selecciona el proyecto que agrega más  
valor al patrimonio de los accionistas [9].  
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En primera instancia y bajo este análisis podemos verificar que la TIR hace caso omiso  
de los problemas de escala, ya que, si bien el proyecto 2 tiene un porcentaje más alto, no  
considera que el monto de la inversión inicial del proyecto es mucho más pequeño que la del  
proyecto 1 de allí la primera diferencia en los valores obtenidos en el VAN.  
En los proyectos objeto de estudio se presentan varias alternativas en la selección de uno  
de ellos, el tamaño y el horizonte de tiempo son diferentes, cada uno tiene un objetivo económico  
diferente por lo que esto nos lleva a efectuar otro análisis y es que tan bueno sería para la  
empresa que un proyecto genere flujos de fondos en los primeros años y el otro en los últimos  
años del período de evaluación. Para resolver esta duda se realizó un análisis de las tasas  
utilizadas en el cálculo del VAN, la TIR y la TIRM. Financieramente evaluando proyectos de  
inversión los indicadores que presentan mayor aceptabilidad en sus cálculos es el VAN y la  
TIRM ya que como se mencionó anteriormente los dos consideran para su cálculo la tasa de  
rentabilidad esperada por el inversor mientras que la TIR solamente toma en cuenta la tasa  
generada por el proyecto. Siguiendo este análisis podemos mencionar que entre la TIR normal y  
la TIRM la segunda es la mejor opción en criterios de inversión, a esto complementándolo con el  
análisis del VAN. Como muestra en la tabla 3 vemos que la TIRM para el proyecto 1 es del 9%,  
mayor que la tasa de oportunidad, y el VAN es mucho mayor que el proyecto 2 por lo que se  
confirma que el proyecto es rentable. En la tabla 4 se describe el valor de la TIRM del proyecto  
que fue del 20%, pero, en términos de decisión económica el proyecto no es rentable porque el  
VAN es mucho menor al proyecto de la elaboración de helados (proyecto 1).  
Conclusiones  
Para evaluar proyectos mutuamente excluyentes con diferentes horizontes de tiempo y  
diferente tamaño, es importante conocer las propiedades de cada indicador, identificar las  
herramientas que permitan tomar las decisiones más acertadas al momento de ejecutar un  
proyecto nuevo. Y más allá de eso por medio de esta metodología se puede elegir el proyecto  
más rentable entre varios que pueden ser planteados.  
Es importante evaluar cada uno de los flujos de fondos porque puede originarse errores de  
cálculos, la extensión de la TIR normal se origina por las limitaciones en su cálculo en proyectos  
no convencionales en los cuales se puede presentar cambios frecuentes de signos.  
Se debe considerar que las tasas aplicadas en los cálculos de la TIR y TIRM son  
diferentes, se debe evaluar las variables de cada una para conocer la medida más acertada para la  
toma de decisiones.  
Para complementar el análisis de las diferencias entre la TIR y TIRM y a fin de tomar el  
mejor criterio de selección entre varios proyectos se debe efectuar este estudio con las ventajas  
de utilizar el VAN en proyectos no convencionales.  
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